成本下行内需复苏 明年家电业增长可期

银河证券家电行业研究员 朱力军

国内需求受家电下乡政策的影响将得到有效增加。同时，原材料价格回落和人民币升值速度放缓也将提升企业赢利能力。
2009年家电行业将继续保持增长，存在结构性投资机会，四大驱动因素凸显家电投资价值：一是原材料价格走低有望提升企业毛利率水平；二是行业集中度逐年提高，企业赢利水平稳定；三是人民币升值步伐趋缓，企业出口成本压力下降；四是家电下乡快速推动农村居民消费。
我们认为，国内需求受家电下乡政策的影响将得到有效增加，同时，原材料价格回落和人民币升值速度放缓将提升企业赢利能力。而股价下降过快也使得家电行业具备了一定的投资机会。

原材料降价 企业毛利率上升

我们通过对家电行业的密切跟踪，发现铜、铝和压缩机是空调产品的主要成本构成，占据了总成本的53%%，但是由于企业压缩机配套能力比较强，市场化程度较高，所以铜铝价格波动对产品成本影响较大；钢、工程塑料和压缩机占据了冰箱总成本的65%%，冰箱压缩机的情况与空调压缩机相似，所以我们主要分析铜和工程塑料对冰箱的影响；洗衣机最重要的原材料为钢材、工程塑料和电机；液晶面板占据了平板电视65%%，也是我们分析的要点之一。
冷轧钢板、热轧钢板占冰箱和洗衣机的总成本比重较大，随着需求增速不断下降，钢材价格逐渐走低，我们观察到2008年前10个月，冷轧(1.0)现货和热轧(3.0)现货比年初分别下降了 3.64%%和5.21%%，进入2008年下半年后，其价格加速下滑。根据银河证券预测，在未来12个月中，冷轧板和热轧板价格将出现下跌走势，下跌幅度在10%%以内。银河证券洗衣机和电冰箱成本敏感性分析模型显示，钢材价格每下降10%%，制造商的毛利率水平就分别提升2.2%%和1.3%%，钢板价格的走低将支撑冰箱和洗衣机制造商的毛利率水平。
空调行业和冰箱行业是使用铜、铝的大户，自从2001年以来，国际铜价持续走高，受需求放缓的影响，铜、铝价格上升趋势停止，尤其是进入2008年第三季度以来，铜铝价格出现崩溃性下跌，2008年前10个月，铜现货和铝现货分别下跌了16.55%%和21.25%%。根据银河证券有色金属研究员的预测，2009年铜的均价将比2008年均价下跌30%%，而铝的均价将有望下降5%%-10%%。根据银河证券空调成本敏感性分析模型，每当铜价下跌1%%，空调毛利率将上升0.24%%，我们预计空调制造企业将大幅受益于铜价的回落。
通过对原材料价格走势和产品价值链的综合分析，2009年大宗原材料价格将保持在相对于2008年较低的水平，尤其是热轧板、冷轧板、铜和铝的价格有可能进一步回落，白色家电受益最大，对于格力电器(000651.SZ)、美的电器(000527.SZ)等企业来说是一个有利的消息，有利于公司对冲产品价格下跌的负面冲击，毛利率水平在未来12月内有望稳步走高。
对于小企业，他们谈判能力虽然不强，但原材料价格的回落自然缓解了成本上涨的窘境；对于出口规模较大的企业，原材料价格下跌有望成为出口增速下行的重要对冲因素。

行业集中度增强 赢利水平提高

家电行业经过多年激烈的竞争，行业结构逐渐趋于稳定，尤其是在空调、冰箱和洗衣机行业，龙头企业的市场份额不断加强，毛利率已经经过了由于过度竞争而降低的阶段，目前进入赢利水平平稳上升周期。
空调市场是家电行业集中度最高的行业，2007年6月份前5名市场占有率为60%%，2008年则上升到65%%，预计2009年前五名市场占有率将达到70%%。格力电器、美的电器、青岛海尔(600690.SH)作为行业前三名的龙头企业，2008年6月市场占有率达到52%%，凭借良好的品牌和销售渠道，我们预计2009年三家企业市场占有率将达到55%%。
青岛海尔是冰箱市场和洗衣机市场的绝对龙头企业，海尔冰箱2008年上半年市场占有率较2007年大幅提高 6个百分点，达到28%%，市场前3名的占有率较2008年提升3个百分点。随着家电下乡的深入推广，青岛海尔在电冰箱上的市场占有率将进一步提升，2009年市场占有率有望达到30%%，市场前3名市场占有率有望达到50%%。
从洗衣机市场来看，青岛海尔和美的系将是市场上的主力。2008年前3名市场占有率与2007年基本持平，约为44%%，随着美的高调进入洗衣机行业，美的旗下的荣事达、小天鹅市场份额逐渐走高，我们预计2009年和2010年，青岛海尔和美的系洗衣机市场占有率将达到47%%和50%%。
市场集中度的持续提高加强了龙头企业在产业链中的地位，强化了企业上下游的议价能力。另外，较高的市场集中提高了企业在产品定价和标准制定方面的话语权，避免了混乱的竞争。从上市公司的实际运作来观察，空调、冰箱等龙头企业没有通过大规模的降价手段来抢占市场份额，技术升级和深化服务是主要竞争手段，保证了公司较高和较稳定的毛利率水平。实力较弱的企业即使挑起价格战，局部产品价格的波动也不会影响到整个市场的平均毛利率水平。

内需增长 明年将触底反弹

从目前出口产品结构来看，规模较大的家电企业和以自有品牌为主的企业受到的影响较小，以代工为主和规模较小的企业受到的影响较大。在上市公司中，照明企业如浙江阳光(600261.SH)等由于出口量大，2009年增速可能下滑，以国内为主的小家电企业如九阳股份(002242.SZ)、华帝股份(002035.SZ)则基本不受出口的影响；美的电器、格力电器虽然出口规模在30%%左右，但由于有良好的品牌、优良的质量和较大的规模，这些公司容易通过提高国内的份额来对冲出口回落的负面冲击。另外，家电产品出口代工部分收益率不高，即使出口下滑，公司赢利能力依然不会受到较大影响。
根据银河证券模型预测，在2009年中国GDP增长8.6%%、社会消费品零售总额增长16%%、出口增长17.6%%和人民币升值3.7%%的假设前提下，我们预计2009年家电行业驱动力将主要依靠内需增长，总体增长速度降低至10.78%%。随着宏观经济在2010年复苏，我们认为2009年有望成为家电行业周期性波动的底部，2010年家电行业收入增长有望恢复上升周期。
我们预计，2009年白色家电和小家电增速分别为14%%和32.2%%，高于行业整体增速；受产品更新换代和消费升级的影响，彩电消费需求保持稳定，预计2009年黑色家电保持6%%的增长水平；出口占照明器具企业的比例较大，受欧美经济减速的影响，照明器具企业 2009年增速预计回落到10.5%%。